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深耕冷热产业链，布局“节能减碳“大时代

掌握压缩机核心技术，中国工商业制冷行业领军企业

冰轮环境前身为1956年成立的公私合营烟台机械修配厂，1998年在深交所上市。

公司起家于制冷压缩机，是中国工商业制冷行业的领军企业。

公司掌握制冷压缩机“全压力、宽温区、多工质”的核心技术，进行冷热一体化的产业布局，服务于冷链物流、中央空调、余热回收、集中供暖和燃煤锅炉节能改造产业。

同时，在“碳中和”的背景下，公司进一步加大节能减碳领域的产品研发，积极拓展碳捕集/封存/利用、氢能等新领域。

推进从“传统制造”到“智能制造”的升级之路。

根据公司官网信息，子公司烟台冰轮智能机械科技有限公司入选2020中国标杆智能工厂，建成了技术领先的全流程3D打印智能工厂，产品升级周期缩短71%，产品不良品率降低25%-30%，大大提升了公司竞争力。

子公司烟台哈特福德压缩机数字工厂是全球制冷空调行业首座复杂离散型压缩机数字原生工厂，与传统工厂相比，数字工厂可实现人员减少50%、产能增加40%、交期缩短60%、设备联网率100%、数据打通率100%，生产效率是传统制造厂的3倍。

国企改革释放企业活力，两家子公司被授予“专精特新”小巨人称号

2016年公司完成国企改革，实现整体上市，设立员工持股平台，绑定管理层利益，激发公司活力。截至2021H1，公司的实际控制人为烟台市国资委，通过烟台国丰投资控股集团间接控制35.93%的股份。烟台远弘实业有限公司是员工持股平台，100%持股烟台冰轮投资有限公司，持有公司12.72%的股份。

控股子公司华源泰盟、神州制冷被授予国家级专精特新“小巨人”企业称号。

其中华源泰盟主要聚焦于节能环保设备，是我国集中供热和工业余热利用领域的领跑者。神州制冷主要聚焦于环保冷链装备，公司主要产品包括跨临界、复叠、载冷全系列CO2机组。

营收稳定增长，盈利能力提升空间大

公司营收稳定增长，2016-2020年收入从30亿增长到40亿，4 年CAGR=7.55%，归母净利润从2016年的3.1亿增长到2019年的4.55亿，20年受疫情影响下滑至2.23亿。

9M21公司营业收入38.96亿元/yoy+38.65%，归母净利润2.32亿元/yoy+32.53%。

2019年净利润增长原因为公允价值变动收益（万华化学股权变动收益）；2020年净利润下降主要原因在于对万华化学股权的会计处理变化。

公司盈利能力受原材料成本和规模效益影响较大。

2016~2019年公司毛利率稳定在28~30%之间，2020年毛利率下降至26.4%，9M21年毛利率降低至21.1%，原因主要为原材料成本上升，21年继续上升，预计明年原材料成本略有回落但维持高位，公司通过智能化工厂提升生产效率，加强费用控制，9M21净利率和ROE水平有所上升，净利率6.1%/yoy+0.4pct，ROE5.3%/yoy+0.8pct，随原材料价格调整以及收入规模的增长，净利率和ROE有望持续提升。

本部冷链物流业务带动公司成长。

2020年公司本部占合并报表收入的45%以上，且占比持续提升，主要由于冷链物流业务近年来的持续增长；顿汉布什主要是中央空调业务，下游以地铁、学校医院和核电为主，相对稳定；华源泰盟收入占比10~15%之间，主要业务为北方集中供暖节能改造和余热回收业务，在碳中和背景下，未来有较大成长空间。

预收及合同负债有所增长，存货增加幅度较大，主要为发出商品。

9M21公司预收账款+合同负债为7.51亿元/yoy+7.4%，存货9.78亿元/yoy+32.2%。

从2020年下半年开始，冷链物流行业景气度显著提升，推动公司整体订单量逐季增长。公司订单确认周期一般在3-4个季度，22年收入持续增长有保障。

现金流持续增长，资产负债率下降。

2016-2020年公司的经营性净现金流分别为2.64、0.76、3.13、3.84、5.29亿元，17-20年现金流保持持续增长趋势。

资产负债率由2016年的54.5%下降至2020年的45.3%。

9M21年经营活动产生的现金流与去年同期相差较大主要在于原材料涨价导致的公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

冷链物流持续高景气，龙头企业优势明显

生鲜电商、蔬果宅配消费习惯养成，冷链规模 5 年接近翻倍受益于生鲜电商、蔬果宅配消费的增长，国内冷链物流市场规模连续 5 年维持两位数增长。

据中商产业研究院数据，2020年我国食品冷链物流市场总规模为3,832亿元，同比增长13.0%，仍保持稳定增长态势。

相较日本和欧美发达国家，我国冷链基础设施仍处初始阶段的低水平状态。根据中物联冷链委的报告，目前欧美发达国家预冷保鲜率占80%-100%，而我国不到30%；我国的冷藏仓储能力、运输能力和冷藏运输率都落后于发达国家；我国冷链运输损耗率为25%，而发达国家仅有5%；我国冷链利润率为8%，发达国家平均利润率为20%-30%。

在成熟的冷链物流中，冷库处于中心位置，但我国冷库供需难以实现有效衔接，基础设备也处在弱势地位。2019年我国冷库保有量为世界第三，但人均冷库容量远低于日本等发达国家。

政策大力扶持冷链发展，预计未来冷链物流行业规模进一步提升。

2020年2月5日《中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见》明确指出启动农产品仓储保鲜冷链物流设施建设工程，截至到2020年底，共支持超9,000个新型农业经营主体在农产品产区新建或改建1.4万个仓储保鲜冷链物流设施，规模超过600万吨。

2020年7月7日，国家发展改革委发布2020年国家骨干冷链物流基地建设名单。十四五期间，全国将建设30个全国性和70个区域性农产品骨干冷链物流基地。

2021年1-8月国家层面出台的冷链相关政策、规划超过52项，其中涉及冷链疫情防控超过13项，涉及冷链物流基础设施建设超过 31 项。国家各部委多维度指导部署推动冷链行业健康发展，其中国家发改委出台超过 15 项。

各地政府高度重视产业发展，补贴高于往年。

6月16日，国家发改委发布《城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法》，支持建设冷链物流等设施项目，单个项目支持标准原则上不超过该项目符合专项支持方向的核定投资的30％，最高不超过5000万元，各地区也出台补贴政策，力度远高于往年。

冷链物流行业集中度持续提升，龙头企业更加受益

冷库库容 5 年接近翻倍，冷藏车数量 5 年翻两倍，带动冷冻冷藏压缩机需求增长。据中物联冷链委数据，2015年冷库容量3740万吨，2020年我国冷库容量达7080万吨/yoy+17.1%,5 年接近翻倍增长。

2015冷藏车数量年为9.34万辆，2020年全国冷藏车市场保有量28.67万台/yoy+33.54%，5 年数量增长 2 倍。

冷链仓储重点企业正在经历从多/小/散/乱向规模化、集中化方向发展。

头部企业在人员规模和仓储量资源拥有量方面占比较高，行业将呈现较明显的两极分化趋势。头部企业资源聚集效应显现，市场业务稳定高速发展；中小型企业将面临更加激烈的市场竞争，倒逼企业通过调整自建冷库与外租冷库结构以及提高精细化管理水平等方式，扩大利润空间。

从地域分布来看，冷链仓储资源集中在东中部地区，西南和东北地区仓储企业加速发展，区域不平衡局面正在改善。

行业集中度提升，专业化加强背景下，冷链产业链上的龙头企业成长更快。中物联冷链委调研结果显示，未来冷链物流行业趋势为：

1）行业集中度持续提高：

2020年仓储与运力重点企业重合的部分中，前 10 位的头部企业占比40%，冷链行业的市场集中程度在不断提高，头部企业的资源集聚效应和发展速度加快，业务复合式发展，推动细分市场走向成熟。

2）专业化趋势加强：

2020年80%的重点企业聚焦于单一赛道，预计细分市场的竞争更加激烈，大型企业一体化服务、中小企业专业化服务的发展路径逐渐清晰。

公司作为大型工商制冷压缩器的龙头企业，深耕大型冷库，食品加工处理领域多年，有望受益于大客户份额的进一步提高。

环保节能产品引领行业发展，/复叠式制冷技术是主流

在大型冷库中，螺杆压缩机应用范围最广，/复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性，已经成为了中国冷冻冷藏设备的主流技术，目前渗透率达40%-50%。

制冷压缩机种类较多，目前基本形成了“家用低功率场景转子式、活塞式为主，轻商场景涡旋式为主，大中型商业领域涡旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景离心式为主”的市场格局。

其中大型工商制冷场景主要为石油化工、食品加工处理及冷库三种应用场景，开启活塞式、开启螺杆式和离心式三种压缩机形成了差异化竞争的格局。螺杆压缩机具有经济性强、易损件少、故障率低、稳定性好、维护简单等优势，应用范围更广。

根据《CO2冷系统解决方法》，NH3/CO2复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性，已经成为了中国冷冻冷藏设备的主流技术，目前渗透率达40%-50%。

冰轮环境是/复叠式制冷技术的开创者，公司份额已达 50%。

大型工商制冷压缩机集中度较高，根据《2020年中国压缩机市场发展分析》，2020年排名前四的企业市占率70%，分别为冰轮环境、冰山冷热（000530CH）、江森自控约克（未上市）及雪人股份（002639 CH）。

冰轮环境在大型冷库、食品加工处理领域市场份额领先；冰山冷热在渔船制冷领域领先，江森自控约克在石油化工领域占据优势。

2020年收入规模、成长性及盈利水平显著优于竞争对手，在大型工商制冷压缩机行业具备绝对的优势。

冷链物流行业公司2020年营收、利润成为行业第一，主要原因包括：

1）公司在大型冷库、食品加工领域具备优势，受益于下游行业的快速发展，公司收入规模快速发展；

2）2021H1竞争对手的归母净利润均为负，公司盈利能力高于竞争对手，表现了公司良好的运营管理能力，未来随数字化工厂的落地投产，生产效率提升，有望带动盈利能力进一步增强。

电力紧张可能成为常态，余热利用大市场有望启动

工业余热利用市场超千亿，热泵产品需求潜力大在多重因素叠加影响下，电力供需紧张或将成为常态。在煤炭供给降低，价格激增；制造业订单激增导致的用电需求增长迅速；以及“双碳目标“的政策的背景下，全国电力供需紧张可能成为常态。

双碳目标提出后，对各行业节能减排及能源综合利用均提出了更高的要求。

我国能源消耗总量持续攀升，2020年全年达到49.8亿吨标准煤，同比上升2.20%。

根据前瞻网调查数据，各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的17%-67%，可回收率达60%。可回收利用的余热资源约为燃料消耗总量10.2%-40.2%。

按照10%的水平保守估计，2020年我国潜在的可回收利用的余热资源达到4.98亿吨标准煤，最近 6 年可回收利用的余热资源为27.88亿吨标准煤，基本可以覆盖我国目前半年的能源消耗需求。

我国潜在余热资源规模超过千亿。

前瞻网预计到2026年我国余热资源均量将达到14.55亿吨标准煤，以动力煤价格对余热资源市场进行测算，郑商所过去一年动力煤结算价格均值为794.59元/吨，基准交割品发热量为5500大卡/公斤。

我国标煤热量为7000大卡/公斤。由此计算假设我国标煤单价为1011.30元/吨。

根据前瞻网并依然按10%保守估计，考虑余热资源中有50%高温烟气余热回收容易，预计2021年我国余热资源潜在利用价值超2500亿元，到2026年将达2930亿元。

大温差换热技术，助力北方集中供热节能改造市场

大温差换热技术是北方集中供热节能改造首选。根据公司官网，基于吸收式换热的热电联产集中供热技术具备以下优势：1）一次网回水温度降至20℃；2）提高热电厂的供热能力30%；3）降低供热能耗40%；4）提高既有管网的输送能力80%。

“双侧改、大温差”，降低系统能耗和运行成本。

清华大学提出的“吸收式大温差换热”技术，可在二次网运行工况不变的前提下，将一次网的回水温度由 50-60℃降至15-30℃，显著低于二次网回水温度（40-50℃），实现一次网的大温差输送。

由于一次网侧的换热温差最高超过 100℃，在热力站设置的吸收式换热机组也被称为“大温差换热器”。

另外，较低的一次回水温度可显著增加热源处空冷机组乏汽余热回收效果，提高热源利用率。

冰轮环境：多重清洁能源利用，绿色供热助力双碳

冰轮环境工业余热利用设备涵盖了大温差换热、余热回收、余热锅炉、余热发电设备，产品覆盖从 30 度到 200 度的宽温区。

其中：

1）公司持股 60%的控股子公司华源泰盟掌握四大主要技术：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热回收技术和 MVR 机械式蒸汽再压缩技术。其中基于吸收式换热的热电联产集中供热技术是公司的核心技术，公司是吸收式大温差换热领域的开拓者与领跑者。

2）冰轮本部和顿汉布什拥有各类热泵产品。

3）公司参股 45%的子公司现代冰轮重工是余热锅炉领域领先企业。

公司大温差吸收式换热技术、余热深度回收技术多次入选《国家节能技术推荐目录》，双碳背景下成长空间打开。

2018年公司“基于吸收式换热的热电联产集中供热技术”，2019年“基于喷淋换热的燃煤烟气余热深度回收与消白技术”，2020年“电厂用超低压吸收式热泵技术”纷纷入选《国家工业节能技术装备推荐目录》。

公司“基于低品位余热利用的大温差长输供热技术”入选国家四部委《绿色技术推广目录2020》并位列第四。

布局碳捕捉和氢能业务，打造新的成长曲线

公司在核心业务压缩机、换热技术深耕多年，围绕这两个核心技术不断拓展新的产品应用场景。“双碳”背景下我们认为CCUS和氢能领域将成为公司新增长点。

预计2030年 CCUS 设备规模 900 亿元，公司已完成多个示范项目 CCUS（Carbon Capture，Utilization and Storage）是指将从工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现永久减排的过程。

CCUS 按技术流程可分为捕集、输送、利用与封存几大环节。

负碳技术主要包括生物质能碳捕集与封存（BECCS）和直接空气碳捕集与封存（DACCS），其中 BECCS 是指将生物质燃烧或转化过程中产生的CO2进行捕集、利用或封存的过程；DACCS 则是直接从大气中捕集CO2，并将其利用或封存的过程。

CUSS 定位和作用随低碳减排工作推进愈加凸显，主要原因包括：

1、CCUS 是目前实现化石能源低碳化利用的唯一技术选择；2、CCUS是碳中和目标下保持电力系统灵活性的主要技术手段；3、CCUS 是钢铁水泥等难以减排行业低碳转型的可行技术选择；4、CCUS 与新能源耦合的负排放技术是实现碳中和目标的重要技术保障。

供给上，根据《2021年中国CCUS报告》的预测，全球陆上理论封存容量为6~42万亿吨，海底理论封存容量为2~13万亿吨，总理论封存容量为8-55万亿吨，其中中国的地质封存潜力约为1.21-4.13万亿吨，约占世界总封存潜力的10%。

根据《2021年中国CCUS报告》的测算，预计2025年我国化工/生物CCUS利用潜力达0.4-0.9 亿吨/年，地质CCUS利用达0.1-0.3亿吨/年。

需求上，根据《2021年中国CCUS报告》的预测，预计2030年国内CCUS需求达2.30亿吨，2050年达10.25亿吨，2060年达 14.10 亿吨。

2020年我国CCUS设备需求7.1亿元，我们预计2025年CCUS设备规模达98亿元，5年CAGR=69%；2030年达 912 亿元，10 年 CAGR=62%。

关键假设：

1）根据《2021年中国CCUS报告》，假设2025/2030年CCUS CO2减排需求达0.3/3.3 亿吨。

2）根据《2021年中国 CCUS报告》，假设捕集 1 吨CO2对应设备价格为100元/吨，每年下降 3%；捕集 1 吨CO2产生的设备运维价格为 330 元/吨，每年下降 3%。

我国已经具备大规模CCUS的工程能力，开展了多个CCUS示范项目。

根据《2021年中国CCUS报告》，中国已投运或建设中的CCUS示范项目约40个，捕集能力300万吨/年，以石油、煤化工、电力行业小规模的捕集驱油示范为主。CCUS设备主要包括压缩机、泵类设备、塔器、储罐及温度控制设备等。

我国2019年以来CCUS项目主要进展包括：

1、捕集：国家能源集团国华锦界电厂新建 15 万吨/年燃烧后CO_2捕集项目；中海油丽水 36-1气田开展CO_2分离、液化及制取干冰项目，捕集规模 5 万吨/年，产能 25 万吨/年。

2、地质利用与封存：国华锦界电厂拟将捕集的CO_2进行咸水层封存，部分CO2-EOR项目规模扩大。

3、化工、生物利用：20万吨/年微藻固定煤化工烟气 CO_2 生物利用项目；1 万吨/年 CO_2 养护混凝土矿化利用项目；3000吨/年碳化法钢渣化工利用项目。

根据公司官网，截止到2020年冰轮环境的CCUS设备已经建成超过 30 个示范项目并开拓新运营模式，占全国总项目数的3/4。

公司在空气压缩机领域技术积累丰厚，CO2增压和液化装置适用于各种复杂工况，服务了新疆敦华石油、天津联博化工、宁夏德大气体、陕西国华锦界能源、河南心连心深冷能源、长庆油田等客户的CO2捕集、增压提纯、液化项目。

预计2030年氢能压缩机需求500亿，公司全产业链布局且技术领先

产业政策频出，氢能产业蓄势待发。发展氢能源不仅缓解能源短缺，也可改善化石能源燃烧带来的环境污染问题。

2021年11月发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，其中明确提到推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。

2019年中国有36个省市出台氢燃料产业规划，到2020年9月份，规划的城市已经上升到60 个。

2016-2019年，我国氢燃料电池汽车(FCV)产量从629台增长至2737台，复合增长率达到63%。

截止2020年我国建成127座加氢站，预计2025年我国加氢站数量达1000座。

压缩机应用于氢能全产业链。

氢能产业链包括上游制氢、中游储运、下游（加氢、综合利用）。

压缩机应用于氢能全产业链，在制氢环节需要氢液化压缩机、储运环节需要加压压缩机、加氢站需要隔膜压缩机、燃料电池系统需要空气循环系统和和氢气循环系统。

我们测算2030年氢能压缩机市场需求将达到500亿。

根据我国《节能与新能源汽车技术路线图》测算，到2035年氢燃料电池整车市场空间超2800 亿元，加氢站总价值750亿元，预计2035年氢能产业涉及的压缩机市场需求合计为583亿元，其中：空气循环装置、氢气循环装置、加氢站用压缩机市场需求分别为331亿元、72亿元、180亿元。

以上测算基于的核心假设：

1）2025年我国FCV产量10万辆，2030年50万辆，2035年100万辆；2025年我国加氢站数量1000座，2030年3000座，2035年5000座；

2）根据《国家节能与新能源汽车技术路线图》规划，随着整车关键零部件的国产化和规模化，2025年商用车整车成本100万元，2030年降至60万，2035年降至50万；

3）2020年加氢站建设成本约1500万元，根据新能源网预测，未来随规模扩大，加氢站成本每五年约下降约30%；

4）2025~2035年燃料电池系统成本占整车成本的比重从60%以上逐渐下降到50%；空压机占燃料电池成本的比重从 25%下降到23%；氢循环系统占燃料电池成本的比重维持在5%；隔膜压缩机占加氢站成本的约30%。

氢能及燃料电池技术国产化程度低，氢液化（液氢压缩机）、加氢站（隔膜压缩机）、燃料电池系统（空压机和氢泵）领域压缩机技术作为关键技术装备急需国产化。

氢能产业链包括氢的制备、储运、加注、综合应用和公共服务等多个环节。

其中，制备环节包括煤制氢、天然气制氢、工业副产气提纯制氢和电解水制氢等多种途径；

氢气储存包括气态、液态、固态三种方式；

氢气运输包括长管拖车、管道、输电、液氢罐车、船运、火车等途径；

氢在交通领域的应用主要是质子交换膜燃料电池技术，涉及电堆、空压机、循环泵、质子交换膜、催化剂等多种零部件和关键材料；

氢在发电领域应用技术有质子交换膜燃料电池和固体氧化物燃料电池，固体氧化物燃料电池涉及电池片、电堆等零部件。

冰轮环境氢能压缩机产品体系布局完整，覆盖氢液化、氢储运、加氢站、燃料电池全产业链，技术达到国际先进水平。

2020年公司完成了加氢站隔膜压缩机的研发，填补国内技术空白；

子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司从氢气制取、提纯、液化、储用方面，已突破氢气液化的大型氦气压缩机关键技术，开发 10 余种型号空气压缩机，根据公司官网，2020 年市占率40%；

公司氢燃料电池空气压缩机及氢气循环泵已获得主流燃料电池厂商批量订单。

盈利预测

2016~2020年公司收入从30.22亿增长到40.44亿，9M2021收入38.96亿元，同比增长38.65%。我们预计2021~2023年公司收入分别为55.12、66.78和78.42亿元，同比增长36.3%、21.2%和17.4%，净利润分别为3.45、4.58和5.85亿元。

1）收入假设

冰轮本部：

主营为工商业制冷业务，2016~2020年收入从10.6增长到18.4亿元，复合增速15%，2021H1本部收入11.89亿元，同比增长55.76%，公司本部收入快速增长主要来自于冷链物流行业的持续发展，冷链物流行业集中度持续提升，公司作为工商业制冷压缩机龙头持续受益行业格局的优化，增速显著快于行业；同时，在双碳背景下，高耗能的冷库将加速淘汰，环保工质的制冷压缩机渗透率有望进一步提升，公司是氨和二氧化碳复叠工质压缩机龙头企业。

在此行业发展趋势下，我们预计公司本部21~23年收入增速将维持高位，分别为60%、30%、23%。

华源泰盟：

2018~2020年华源泰盟收入维持在 5 亿左右，主要受到煤炭限产影响，下游客户需求受到影响。2021H1公司收入为1.16亿，同比增长12.6%，随着电力持续紧张成为常态，工业余热利用和供暖节能改造市场需求开始有所增长，在双碳背景下，我们预计21~23年公司收入增速将加速，分别为15%、20%、25%。

顿汉布什：

2016~2020年公司收入维持在13~15亿，2020年为13.66亿，同比下滑7%，主要是受到疫情影响。

公司是特种中央空调行业领先企业，下游以学校医院、轨道交通、核电为主要领域，在轨交和核电制冷空调领域市场领先，因此受房地产市场影响较小，基建相关度更高。

21收入增长主要由于20年疫情影响下基数较低，我们认为该业务未来将相对稳定，21~23年分别增长20%、10%、5%。

2）毛利率假设

2016-2019年公司综合毛利率维持在30%左右，原材料成本压力下，2020年毛利率下降至26.4%，9M21年进一步降低至21.1%，公司通过智能化工厂提升生产效率，加强费用控制，9M21净利率和ROE水平有所上升，净利率6.1%/yoy+0.4pct，ROE5.3%/yoy+0.8pct，我们预计21~23年公司毛利率分别为：22.68%、22.67%和22.76%。

分子公司来看：

冰轮本部：

2018~2020毛利率分别为25.2%、23.83%、20.37%，我们判断原材料价格维持高位的情况下，随着规模效益和生产效率的提升，我们预计公司本部21~23年毛利率分别为17.4%、18.0%和18.5%。

华源泰盟：

2018~2020年华源泰盟毛利率分别为：30.56%、31.76%、31.68%，公司采取项目制，对成本核算控制到位，毛利率保持稳定，21年受到原材料价格影响毛利率有所回落，我们判断原材料价格维持高位，预计21~23年公司毛利率维持在30%。

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